基于風險控制的片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式研究

一、引言

 目前，地方政府及平台公司正從頂層設計、需求牽引、挖掘特色、長(cháng)效運營四大方面(miàn)，統籌謀劃新型城鎮化建設，以滿足中央“适度超前開(kāi)展基礎設施投資”的要求。然而，自從2014年國(guó)家力推PPP模式以來，各地方政府大量采用PPP模式推動基礎設施建設導緻财政一般公共預算支出突增，達到或接近财政承受能(néng)力10%的紅線。2019年3月，财政部發(fā)布《關于推進(jìn)政府和社會資本合作規範發(fā)展的實施意見》(财金[2019]10号)，提出“新簽約項目不得從政府性基金預算、國(guó)有資本經(jīng)營預算安排PPP項目運營補貼支出。财政支出責任占比超過(guò)5%的地區，不得新上政府付費項目且新上項目使用者付費比例低于10% 的也不予入庫”。自此，PPP模式正式進(jìn)入規範管理階段，整體呈收緊态勢。同時，中央政府進(jìn)一步加強對(duì)地方債務的管理，嚴禁地方政府通過(guò)保底承諾、回購安排、明股實債等方式進(jìn)行變相融資，嚴控地方債務紅線。片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”等投融資創新模式便作爲地方政府、企業等各類市場主體積極探索的開(kāi)發(fā)理念、開(kāi)發(fā)模式及投融資模式，相對(duì)于施工總承包模式項目而言，片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”項目兼具投資和建設雙重屬性，具有較強的綜合性。在項目實操層面(miàn)，無論是實施主體還(hái)是社會資本方都(dōu)應慎重考慮投資額度、合作期限、開(kāi)發(fā)時序、付款節點、前期征拆、可融資性等事(shì)項，從而規範片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”行爲、優化“投資+建設”布局、提高“投資+建設”效益、控制“投資+建設”風險。

二、“投資+建設”模式基本情況

01“投資+建設”模式簡介

片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式是指在符合國(guó)家及地方規劃的前提下，地方平台公司與社會資本方通過(guò)股權合作的方式對(duì)具有一定規模、相對(duì)成(chéng)片的區域進(jìn)行綜合性、整體性、系統性投資和建設，合作内容包括規劃策劃咨詢、土地開(kāi)發(fā)整理、工程項目建設、城市運營管理、産業發(fā)展服務等，社會資本方作爲“投資人與建設者”爲片區提供的不僅是單純的基礎設施建設，而是片區營商環境和産業發(fā)展的綜合性提升。此類項目常見的形式包括舊城改造、城市更新、地鐵及高鐵建設、工業園區建設、新城建設、旅遊開(kāi)發(fā)、鄉村振興以及扶貧開(kāi)發(fā)等。

片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式涉及的主體包括建設管理機構、實施主體、社會資本、項目公司、政府職能(néng)部門等，主要運行模式是以當地政府批準項目及項目開(kāi)發(fā)模式爲主，通過(guò)形成(chéng)批複文件授權地方平台公司作爲項目實施主體，并簽訂授權協議以授權實施主體對(duì)所屬片區項目的統一實施和綜合開(kāi)發(fā)。而後(hòu)，實施主體通過(guò)招采程序選擇社會資本方并與其組建項目公司，項目公司通常利用地方政府專項債、銀行貸款、企業債券、供應鏈融資、資産證券化等方式進(jìn)行融資，以EPC模式進(jìn)行建設，待項目竣工驗收後(hòu)形成(chéng)資産，資産的所有權歸地方政府或實施主體并由所有權人進(jìn)行運營。

02“投資+建設”模式的回報機制

“投資+建設”模式的回報機制分爲兩(liǎng)層，第一層是項目公司的回報機制，通常來說其采用“投資成(chéng)本+投資收益”回報機制，其中:投資成(chéng)本包括工程費用、工程建設其他費(含土地費用)、預備費及專項費用等，不含建設期利息和運營期财務費用與後(hòu)期申請到的用于項目的債券資金、獎補資金及專項資金等;投資收益爲項目公司通過(guò)籌措項目資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設與運營而獲取的收益，投資收益率通常根據市場情況及項目情況綜合确定;資金來源爲經(jīng)營性項目的經(jīng)營收入、片區新增财政收入和其他資金。第二層是社會資本方的回報機制，其投資活動的收益主要通過(guò)股東分紅、股東借款利息、股權溢價轉讓等方式實現。

03“投資+建設”模式實施路徑選擇

“投資+建設”模式的實施路徑主要是指社會資本方的參與方式，大體可分爲兩(liǎng)種(zhǒng)。

一是目前的主流做法，即“股權合作/股權投資+EPC”模式(或稱“投資人+EPC”模式/“投資合作+市場化運作”等)，其實質是由地方政府授權下屬地方平台公司作爲項目實施主體進(jìn)行具有經(jīng)營性内容項目的開(kāi)發(fā)，平台公司通過(guò)公開(kāi)招标的方式選定社會資本方(通常爲EPC總承包方)，然後(hòu)，平台公司與社會資本方按一定股權比例共同組建項目公司，項目公司在雙方股東的協助下謀劃項目、籌措資金、開(kāi)發(fā)建設、運維管理、償還(hái)本息等。

二是目前較爲新穎的一種(zhǒng)路徑一一基金模式，即“認購基金+施工總承包”的投資建設模式，如圖1。

基金模式的運行方式包括:第一，由基金管理方作爲普通合夥人及管理人與社會資本方作爲有限合夥人聯合設立項目專項基金(有限合夥)。社會資本方作爲專項基金的有限合夥人，認購基金份額，同時享受基金分紅作爲投資回報。基金管理方爲普通合夥人，管理基金并收取管理費。第二，專項基金以股權形式向(xiàng)項目公司進(jìn)行投資，爲項目提供資本金，并以項目分紅作爲回報或專項基金以“股權+債權”的形式向(xiàng)項目公司進(jìn)行投資，其中債權部分收取固定利息(如6%,根據項目調整)，權益部分以項目分紅作爲回報。第三，專項基金與地方平台公司按照一定股比(圖1中爲9:1)成(chéng)立項目公司，項目公司每年 對(duì)基金分紅，合作期結束後(hòu)，由地方平台公司回購專項基金持有的 90%的股權。同時，項目公司爲融資主體與招标主體，中标的施工總承包單位爲項目建設單位。

三、實施路徑關鍵問題分析及建議

01投資額度

片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式成(chéng)敗的關鍵在于如何确定投資規模。實操中，不乏投資超百億的“投資+建設”項目，此類高投資額度的項目，一方面(miàn)會涉及大量的征地拆遷與基礎設施建設，另一方面(miàn)也存在審批周期較長(cháng)、前期費用較高、投資回報率較低等問題。社會資本方在無法确保現金流狀況良好(hǎo)、資金投資峰值合适、項目可融資性較高的情況下,必然會降低投資意願且無法推動投資順利落地，故應避免爲完成(chéng)固定資産投資額指标而盲目擴大項目總投資額度。

02合作期限

片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式的合作期包含了建設期和運營期，而該模式建設項目較多且具有“滾動投資，滾動開(kāi)發(fā)”的特點，因此不應隻是簡單約定所有項目竣工後(hòu)統一進(jìn)入運營期，否則會導緻社會資本方無法得到已建成(chéng)項目的付費，從而增加社會資本方的投資峰值和投資風險。應充分考慮片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式滾動開(kāi)發(fā)的性質，采用合作期爲N+X年的模式(N爲單個子項目建設期，可約定最長(cháng)不超過(guò)3年，X爲運營期)，即在單個項目進(jìn)入運營期後(hòu)便可向(xiàng)社會資本方付費。

03建設時序

片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式必定包含衆多的建設項目，在考慮資金峰值的情況下，這(zhè)些項目是不可能(néng)同時實施的，因而在項目實施方案設計時應合理設計建設時序以實現滾動開(kāi)發(fā)的目的和效果。同時，項目建設時序的設置應兼顧施工難易程度、工期長(cháng)度、土地出讓計劃、片區土地升值等因素，做到“投入-竣工-付費-再投入”的良性循環。這(zhè)樣(yàng)可以緩解項目的資金占用壓力，降低投資的峰值，實現項目滾動開(kāi)發(fā)、有序推進(jìn)的可行性。

04征拆費用

如何解決前期大量的征拆費用也是片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式面(miàn)臨的一個關鍵問題。在合規範疇内，征地拆遷費用無法以項目公司名義融資，且大多數情況下，作爲項目實施主體的平台公司的資金實力以及投融資能(néng)力非常有限，若要解決開(kāi)發(fā)建設前期征地拆遷資金缺乏的問題，往往要借助社會資本方的資金幫助。但在衆多已實施項目中，社會資本面(miàn)臨著(zhe)征拆額度上限、合規支付路徑、支付時點、資金成(chéng)本等問題，這(zhè)些問題嚴重阻礙了項目正常推進(jìn)。征拆費用的合規支付路徑，目前可采用以履約保證金的形式支付給實施主體或項目公司;對(duì)于征拆額度上限、支付時點、資金成(chéng)本等問題則應根據不同項目設置不同的征拆比例、支付計劃與資金成(chéng)本率。

05可融資性

對(duì)于片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式的項目來說，融資落地是項目啓動實施的前提。在規劃項目的時候要充分考慮項目的“可融資性”，系統地將(jiāng)公益性、準經(jīng)營性、經(jīng)營性項目組合在一起(qǐ)，通過(guò)可盈利性項目的收益實現穩定的現金流來覆蓋整個項目的還(hái)本付息。若是項目經(jīng)營性收益無法覆蓋整個項目的還(hái)本付息時，便要減少項目包内公益性項目的投資額度，隻有這(zhè)樣(yàng)合理搭配才利于發(fā)行政府專項債或者申請銀行貸款，促進(jìn)項目又好(hǎo)又快落地實施。

四、“投資+建設”模式的實施風險及對(duì)策

現階段，片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式具有實施複雜、期限長(cháng)、體量大等特點,地方财政在既有債務壓力下難以獲得持續的合法征地，需要通過(guò)社會資本方的多元化融資等途徑來解決，這(zhè)種(zhǒng)模式的合作項目類型主要包括土地一級開(kāi)發(fā)、市政基礎設施以及公建類項目，具有經(jīng)營性收益的産業項目。首先，無論是土地一級開(kāi)發(fā)，還(hái)是其他公益性項目均屬于政府投資的項目範圍，如果交由平台公司通過(guò)市場化融資建設，其實質依然是地方平台公司替政府融資舉債的行爲，無法解決隐性債務的風險;其次，若考慮經(jīng)營性項目與公益性項目搭配建設，在現階段大部分項目多以市政基礎設施以及公建類項目爲主的情況下，經(jīng)營性項目收益難以覆蓋項目投資，還(hái)款來源還(hái)得依靠财政性的土地出讓收入，是違背銀保監會出台的《銀行保險機構進(jìn)一步做好(hǎo)地方政府隐性債務風險防範化解工作的指導意見》(銀保監發(fā)[2021]15号)中關于不得提供以預期土地出讓收入作爲企業償債資金來源的文件精神的;最後(hòu)，即使以地方平台公司對(duì)項目公司的補貼收入作爲還(hái)款來源，其實質仍是土地出讓收入或者延期支付的财政資金，金融機構還(hái)是會對(duì)此類實際依靠财政資金償還(hái)或者提供擔保、回購等信用支持的融資持審慎和觀望态度，從而導緻片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式缺乏融資可行性的保障條件。

因政府兜底剛性兌付和财政土地收入直接挂鈎是不能(néng)觸碰的兩(liǎng)條紅線，可從以下幾個方面(miàn)進(jìn)行防範化解:

一是從項目可融資性出發(fā)，要拓寬投融資渠道(dào)，創新基礎設施投融資模式。對(duì)于高速公路、産業園等具備發(fā)行基礎設施 REITs的項目，應大力支持發(fā)行REITs，形成(chéng)“項目-資産-資本-資金-投資”的良性循環，能(néng)有效彌補新建項目的資金缺口，或者顯著改善新建項目的資本金融資能(néng)力;在片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式中，二級開(kāi)發(fā)和産業導入將(jiāng)會帶來大量不動産稅、物業稅、增值稅和企業所得稅增量，可將(jiāng)區域增值轉化爲稅收增量，采用稅收增量證券化，即以區域稅基爲基礎資産，未來持續産生的稅收增量爲現金流，推出稅收增量支持債券，并通過(guò)結構化設計進(jìn)行增信，在債券市場上借入資金。

二是在選擇項目時，應該優先選擇符合國(guó)家重大基礎設施建設規劃和順應國(guó)家重要戰略與産業布局的城市及區域内的片區綜合開(kāi)發(fā)項目，以便能(néng)實現整個片區增值。同時，開(kāi)展前期工作要注意空間規劃、産業規劃、技術規劃、資金規劃的同步性。

三是增強合法合規意識，嚴控履約風險。相關合同和協議中有關支付涉嫌兜底承諾、固定回報的違規條款需進(jìn)行調整，以确保政府方授權内容排他、充分、完整，授權鏈條完整不缺失，嚴防後(hòu)期審計可能(néng)出現的政府隐性債務問題;同時，合同文本中應避免出現土地出讓收入、稅收收入等内容，可以各種(zhǒng)經(jīng)營性收入、産業導入獎勵、補貼等代替。

四是可以參照PPP模式，配套出台片區綜合開(kāi)發(fā)導則、項目封閉運行準則、綜合運營試點意見、資金管理辦法、補貼及獎勵辦法等一系列文件來規範片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式的實施，通過(guò)“科學(xué)定位、整體規劃、封閉運作、自行平衡”的實施理念來避免合規性風險。

五、結束語

面(miàn)對(duì)新的經(jīng)濟發(fā)展态勢以及中央提出的适度超前加快基礎設施建設的要求，政府、企業等各類市場主體不得不探索新的開(kāi)發(fā)方式和理念。爲打通政府支付通道(dào)、規避政府隐性債務風險、成(chéng)功獲得金融機構融資而衍生出的片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式，不僅能(néng)解決政府和平台公司隐性債務、融資難的問題，還(hái)能(néng)起(qǐ)到擴大投資規模、提升财政稅收收入、增強平台公司資産規模的作用。而社會資本方作爲片區綜合開(kāi)發(fā)“投資+建設”模式的投資先行者，應在現有的片區開(kāi)發(fā)模式和實踐路徑的基礎上，厘清交易結構、把控邊界條件、加強投資管理、規範投資行爲、優化投資布局、提高投資效益、控制投資風險。